岳阳林纸收购的“甜蜜陷阱”：转型失利，商誉承压，背后关系网浮出水面
元描述: 岳阳林纸收购诚通凯胜9年，从转型“第一站”到商誉减值，背后关系网浮出水面，评估报告三次调整，收购方商誉承压，原股东套现离场，转型失利背后有何隐情？
引言:
上市20余年的岳阳林纸（600963.SH）再次交出了一份“亏损”成绩单。在去年亏掉2.34亿元后，这家公司今年上半年净利润亏损4861.66万元，同比跌147.24%。除了持续减值的林业资产外，岳阳林纸旗下第二大亏损子公司是从事市政园林服务的诚通凯胜。诚通凯胜上半年亏损1702.75万元，上年同期则是盈利2918.64万元。这不禁让人想起，岳阳林纸9年前谋求转型收购的子公司诚通凯胜，除了首次陷入亏损，还有更多问题浮出水面。
收购“第一站”：转型失利的背后
岳阳林纸前身为岳阳造纸厂，始建于1958年，2004年5月在上交所上市，是国内造纸类上市公司中林浆纸一体化龙头企业。公司控股股东泰格林纸集团是国务院国资委管理的中国诚通控股集团旗下中国纸业的控股公司。
2012年，岳阳林纸亏损2.18亿元；2013年、2014年，公司盈利1937.06万元、1328.64万元，到了2015年则亏损3.9亿元。为求脱困，2015年岳阳林纸选择向园林行业转型，诚通凯胜是其转型“第一站”。
2015年6月，岳阳林纸计划通过定增募资收购诚通凯胜100%股权。2016年，岳阳林纸通过定增募资22.91亿元，其中9.34亿元用于收购诚通凯胜。
诚通凯胜主要收入和利润来源为园林绿化施工业务，设立于2000年11月，注册资本1.2亿元，创始人、控股股东及法定代表人是刘建国。彼时，刘建国、屠红艳出资比例分别为65%、35%，出资额分别是7811.05万元、4205.95万元。
根据立信出具的审计报告，2014年、2015年，诚通凯胜营业收入分别为5.31亿元、5.4亿元，净利润分别为7167.51万元、8041.7万元，毛利率分别为18.41%、23.45%。截至2015年12月31日，该公司资产总额6.42亿元，负债总额3.47亿元。岳阳林纸彼时认为，收购有助于公司快速进入发展前景良好、盈利能力较强的园林行业。
2017年5月15日，岳阳林纸完成收购。此后，诚通凯胜先后参与雄安新区绿带、延安红色旅游景观带、长江大保护岳阳东风湖、西安全运会等多项国家和地区重点项目。
根据当时收购协议，刘建国、屠红艳承诺诚通凯胜2016年、2017年、2018年实现的净利润分别为10864万元、13107万元、14463万元。
从实际业绩表现看，诚通凯胜2016年、2017年及2018年营业收入分别是6.72亿元、6.36亿元、9.08亿元，净利润分别是1.15亿元、1.39亿元、1.62亿元。
这三年，诚通凯胜俨然是岳阳林纸最赚钱的子公司。并表后的第一年（2017年），岳阳林纸净利润同比增幅1131.86%至3.48亿元，2018年继续增至3.66亿元。
然而，三年承诺期一过，诚通凯胜的业绩开始“变脸”。
2019年，诚通凯胜净利润同比下降33.5%至1.08亿元。2020年至2023年，诚通凯胜净利润分别为1.03亿元、7338.23万元、8504.89万元、320.7万元。这期间，岳阳林纸的净利润分别是3.13亿元、4.14亿元、3.02亿元、6.21亿元、-2.34亿元。
“甜蜜陷阱”：评估报告三次调整，背后的猫腻
岳阳林纸此次收购之初或许就埋下“暗雷”。
界面新闻近日获悉一份由湖南证监局发出的涉及岳阳林纸收购诚通凯胜的举报事项答复函文件。答复函显示，刘建国、屠红艳向中国纸业出具承诺函、对承诺函进行调整，均经与中国纸业协商，双方达成一致；2021年12月23日，刘建国、屠红艳的一致行动人上海国能领航已根据调整后的承诺函向中国诚通生态完成1.65亿元的实缴出资。
答复函还提到，“中国纸业作为岳阳林纸的直接控股股东，与刘建国、屠红艳签署相关承诺事项属于可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，中国纸业未告知岳阳林纸上述事宜并进行信息披露，我局将依法依规处理”。
界面新闻了解到，中国诚通生态是中国诚通控股集团旗下专业从事生态环保产业的平台，是第四批国家确定的混合所有制试点企业。
天眼查显示，2019年11月底，上海国能领航成为中国诚通生态持股32.0255%的第二大股东，认缴出资额1.65亿元。同期，中国纸业、扬州仁诚生态环保合伙企业也投资中国诚通生态，分别认缴出资额2.45亿元、2000万元，持股比例47.5531%、3.8819%。
中国诚通生态2023年度报告显示，上述股东于2021年12月31日完成实缴出资。
上海国能领航所涉及的中国诚通生态股份，最终受益人是中国诚通生态董事林子超。天眼查显示，林子超通过控股上海国能领航间接持有中国诚通生态32.0255%股权，并通过扬州仁诚生态环保合伙企业间接持有中国诚通生态3.8819%股权。
刘建国与林子超一样自2019年11月29日便是中国诚通生态的董事之一，天眼查并未显示其具体持股情况。
界面新闻还发现，岳阳林纸控股股东中国纸业曾在上市公司收购诚通凯胜期间，为后者提供借款。2016年2月，为满足诚通凯胜生产经营需要，中国纸业向其提供1亿元短期借款支持；彼时刘建国、屠红艳与中国纸业签署质押合同，分别将其持有的诚通凯胜65%和35%股权质押给中国纸业，用于提供担保，并于2016年3月1日办理了质押登记手续。
此外，中国裁判文书网等披露的诉讼文件也显示了刘建国、林子超、上海国能领航、中国纸业等各方关系。
中国裁判文书网于2022年3月发布的《刘建国与中国诚通生态有限公司股东资格确认纠纷一审民事裁定书》显示，原告刘建国与被告中国诚通生态、第三人上海国能领航、中国纸业、扬州仁诚生态环保合伙企业、北京通财企业管理合伙企业股东资格确认纠纷一案。立案后，原告刘建国最终以原被告双方已达成和解为由，于2021年11月16日提出撤诉申请。
上述纠纷并未得到彻底解决。中国裁判文书网于2023年5月发布的《刘某与上海国能领航能源有限公司确认合同有效纠纷一审民事裁定书》显示，原告刘建国与被告上海国能领航能源间确认合同有效纠纷一案，于2023年1月28日立案。但原告刘建国又一次撤诉。
界面新闻了解到，上海国能领航成立于2015年4月29日，从事新能源、节能、环保专业技术领域内的技术开发等业务。天眼查追踪股权关系显示，林子超、王金萍是上海国能领航的最终受益人。林子超自2017年成为上海国能领航的董事，并于2020年12月成为法定代表人、董事长。在2023年遭刘建国起诉后，林子超2024年1月卸任，并逐步“隐身”，将法定代表人、执行董事等职位留给应圣轩。
林子超“隐身”后，刘建国2024年2月继续起诉上海国能领航，涉及事项是“与公司有关的纠纷”，并于6月对上海国能领航及其现任法定代表人应圣轩申请执行股权冻结、限制消费等事项。巧合的是，刘建国申请执行冻结的股权正是上海国能领航所持中国诚通生态股份，涉及持有股权、其他投资收益的数额恰是1.65亿元。
按照前述回复函，刘建国、屠红艳与上海国能领航为一致行动人关系。不过，如今上海国能领航似乎“不认账”了。
就上述相关事宜，界面新闻试图通过上海国能领航公开披露的工商信息登记电话、邮箱等联系方式采访，至今未能取得回复。8月23日，界面新闻来到上海国能领航公开披露的住所地“上海市嘉定区金沙江西路568号2幢1层1001室”，该办公地的公司已不是上海国能领航。界面新闻在整个工作园区都没有看到上海国能领航的公司字样。当日值班的园区工作人士对界面新闻称，“没听说这家公司”。
界面新闻致电岳阳林纸证券部，值班工作人员回复界面新闻称，“有类似内容，但这属于未公开信息，还请后续看公司公告”。不过，界面新闻二次致电询问相关事项进展情况时，值班工作人员对界面新闻称，不太清楚， “目前也没听说控股股东有对上市公司反应相关事项”。
8月26日，湖南证监局举报部门相关工作人员则对界面新闻表示，“函号肯定有的，但这个函的具体内容是否匹配及真伪，我们没办法给出答复。”
“上述协议如果真实存在的话，那是有违规可能。”有律师对界面新闻表示。此外，“如果知晓举报事项并受到证监会问询调查，上市公司就可能涉及信披不及时。”一位曾任职某上市公司的前董秘称。
有熟悉上市公司信披工作的业内人士具体指出，根据法律法规，上市公司必须及时、全面地披露与公司经营、财务状况、重大事项等有关的信息。若上市公司在获知重大信息后未及时披露或者存在隐瞒真实情况的情况，可能会被视为信息披露违规；此外，根据《上市公司信息披露管理办法》规定，上市公司需要按照规定披露任何可能对公司股价产生重大影响的信息。“如果上市公司在获悉证监会调查结论后未能及时披露相关信息，可能会涉及到信息披露违规的问题。总的来说，上市公司在获知证监会调查结论等重大信息后，应及时遵守信息披露规定，对相关信息进行披露，以避免违规行为并保护投资者利益。”
上海久诚律师事务所主任许峰则对界面新闻指出，“是可能涉嫌信息披露违规的，但要注意证监会本身是否提出了信披要求。如果没有任何特殊要求，知道证监会结论应该及时披露，这是影响投资者投资决策的重大信息。”
另有律师也认为，相关举报事宜还在调查过程中，没结论的话，仍有重大不确定性，上市公司暂不披露也合理。
商誉承压：收购后的“甜蜜陷阱”
上述答复函中，还涉及到岳阳林纸收购诚通凯胜的评估事宜。
根据中和资产评估有限公司（简称“中和评估”）出具的以2015年4月30日为评估基准日的资产评估报告书，经收益法评估，诚通凯胜股东全部权益价值为93406万元，相对于股东权益账面价值23679.53万元，增值额为69726.47万元，增值率为294%。
据中和评估介绍，相对于市场法，“收益法是从企业的未来获利能力角度考虑的，反映了企业各项资产的综合获利能力，也体现了企业良好的管理经验、稳定的核心团队、客户关系、声誉、技术优势、独特的发展理念等综合因素形成的各种无形资产的价值”。
前述资产评估报告书于2016年4月30日到期后，岳阳林纸聘请中和评估再次进行评估。中和评估出具的以2015年12月31日为评估基准日的资产评估报告书显示，诚通凯胜总资产账面价值为64192.76万元，总负债账面价值为34656.49万元，股东权益账面价值29536.27万元，评估值增至97717万元，增值率为231%。
此外，界面新闻查询发现，前述中国纸业向诚通凯胜提供1亿元短期借款支持所涉质押担保事宜，并未在评估报告中体现。
岳阳林纸2017年1月再次更新的评估报告显示，诚通凯胜截至2016年12月31日的总资产账面价值增至87877.02万元，总负债账面价值46956.03万元，股东权益账面价值40920.99万元，新评估的股东权益价值增至100960.3万元，增值率降至147%。
评估价值不断提升，诚通凯胜的预估营业收入、预测利润却在调低。最终资产评估报告显示，考虑诚通凯胜2015年、2016年收入实际实现情况下调，预测期（2017年-2021年）营业收入较原评估报告预测期内营业收入合计减少17-20亿元。在预估营业收入下调同时，诚通凯胜预测期间的毛利润也从14.6亿元、15.5亿元下调至12.02亿元。
评估业绩大幅下调，诚通凯胜预测期间的平均毛利率从20.03%连续上调至22.9%，折现率也从13.42%上调至15.01%。同时，评估报告预测期（2017年-2021年）期间费用（销售费用、管理费用及财务费用）较原评估报告期间费用合计减少0.4-0.5亿元，从最初的1.61亿元连续下调至1.15亿元。
随着期间费用减少，尽管营收、净利润都在下滑，诚通凯胜的毛利率却持续上涨。岳阳林纸解释称，2013年-2016年诚通凯胜实际实现毛利率由16.5%提高至28.12%，毛利率在逐年提高；本次评估中预测2017年的毛利率为22.34%，是在现有未完工项目、已签合同未施工项目及预测承接项目的基础上分项目逐项预计毛利得出，而2018年至2021年毛利率是根据企业2014年至2016年三年平均毛利率计算得出，为23.05%。“该变化更接近企业近年经营的实际毛利率情况。而行业平均毛利近三年在29%左右，因此本次评估对企业毛利率的调整是合理的，预测也是相对谨慎保守的。”
就上述评估报告调整情况，界面新闻致电中和评估，该机构工作人士对界面新闻表示，“就评估报告相关事宜，我们只是对接委托方，需要由委托方出函。”
前述答复函称，“岳阳林纸收购诚通凯胜时，聘请了评估机构对诚通凯胜进行评估；评估程序及评估报告符合资产评估的相关规定”。
但在业内人士看来，评估程序及评估报告合规，并不意味着评估结果就合理。“首先要知道，评估机构是谁请的。”这位熟悉审计、评估工作的业内人士对界面新闻直言，评估机构拿着委托人的钱，肯定是要站在委托人这一方去做事情。“如果委托方有要求，评估机构只要不是偏差太大，基本会按照委托方的需求来做。可操作的空间主要就是在于收益法。收益法的评估依据主要是依据被评估方提供的未来几年盈利预测。这个评估的依据基础的可靠性、可信度是比较弱的。如果按照资产基础法来评估，是没多大操作空间的，并且后续如果有问题，便于追溯评估机构责任。”
“一些上市公司在进行收购时，大多展示所收购标的资产最好的一面，同时很可能隐藏其不好的情况。”在前述业内人士看来，评估时不能只依据标的资产最好的一面来评估。“评估机构预测标的资产未来三年或五年的业绩表现，相关方承诺的业绩一般也只是未来三年的业绩。但公司经营是个长期的事情，上市公司所收购标的公司三年后、五年后的业绩表现差了，怎么办？评估时很少预估这个风险。目前监管对这方面也没有更严格的规定。”
转型失利：商誉减值压力，原股东套现离场
无论这起收购目前浮出多少问题，刘建国、屠红艳都已赚得盆满钵满。
除了前述9.34亿元收购款外，刘建国在2017年5月完成定增收购事宜后成为岳阳林纸持股6.44%的第三大股东，持股数量9000万股股份。
2020年5月12日，岳阳林纸完成实施2019年年度权益分派，向全体股东每10股派发现金红利0.47元（含税），每10股以股本溢价所形成的资本公积金转增3股。刘建国所持岳阳林纸股份借此增至1.17亿股，持股比例变更为6.48%。
凑巧的是，一周后（2020年5月19日），此次定增收购承诺的三年限售期结束。随后刘建国便开始减持。2020年6月8日至24日，刘建国累计减持1.62%岳阳林纸股份，减持数量2925万股，减持价格区间每股3.24-3.4元，减持金额超9500万元；2021年2月1日至5月25日，刘建国再次减持1455.3271万股，减持金额8281.84万元。
不过，自刘建国2021年10月28日辞去董事职位后，岳阳林纸未公开披露其减持信息。在2021年6月完成股权激励后，刘建国所持股份截至2021年年底为6744.67万股，持股比例3.74%。从股权变动情况来看，刘建国减持行为并未结束，截至2024年一季度末其最新持股为1721.53万股，持股比例0.95%。2024年半年度报告披露的前十大股东持股名单中，已没有刘建国的情况，目前其第10大股东香港中央结算有限公司持股股份数1081.27万股，持股比例0.6%。粗略估算下来，2022年至今，刘建国减持套现超2亿元。
刘建国、屠红艳变现之下，作为收购方的岳阳林纸，则承受着高企的商誉减值压力。
岳阳林纸此前坦言，使用部分募集资金购买诚通凯胜100%股权形成非同一控制下企业合并，在公司合并资产负债表将形成一定金额的商誉。2017年年报显示，此次收购给岳阳林纸带来5.16亿元新增商誉。
2023年年报显示，审计机构将商誉减值列为岳阳林纸的关键审计事项。该公司截至2023年12月31日商誉账面原值为5.16亿元，减值准备为6684.42万元，账面价值为4.49亿元。
就此，上交所对岳阳林纸下发年报问询函，追问该公司诚通凯胜商誉减值计提的合理性和充分性及前期计提是否充分。岳阳林纸回复称，2022年公司预期市场经济回升迅速，在手订单较为充足、预期毛利率较高，对未来营收及利润信息较好，根据测算可收回的金额高于其账面价值，故2022年商誉未计提减值准备；“2021-2023年诚通凯胜商誉减值测试的计算过程、具体指标选取依据具备合理性，商誉减值计提充分合理”。
“今年情况不太好，减不减值到时候还要看具体报表情况。”岳阳林纸证券部工作人士对界面新闻表示，还要看全年情况，（诚通凯胜）大部分回款集中在四季度，“具体减值情况还没办法给出回复，这都是做完年报工作后的事情了”。
在度过收购的甜蜜期后，诚通凯胜还会给亏损中的岳阳林纸带来什么？
常见问题解答:
- 岳阳林纸收购诚通凯胜的目的是什么？
岳阳林纸收购诚通凯胜的目的是为了转型进入园林行业，以期在造纸行业之外寻求新的增长点。
- 诚通凯胜的业绩表现如何？
收购之初，诚通凯胜业绩良好，并为岳阳林纸贡献了可观的利润。但三年承诺期一过，诚通凯胜的业绩开始下滑，最终陷入亏损。
- 评估报告为何三次调整？
评估报告三次调整主要涉及诚通凯胜的预估营业收入、预测利润和毛利率等指标。评估价值不断提升，而预测的营业收入和利润却在不断调低，这引发了人们对评估结果合理性的质疑。
- 为何说收购存在“甜蜜陷阱”？
收购之初的“甜蜜”是由于诚通凯胜的业绩表现良好，但随着时间的推移，收购方岳阳林纸面临着商誉减值压力，而原股东则通过减持套现离场，这体现了收购的“陷阱”。
- 收购过程中是否存在违规行为？
目前，有关举报事项仍在调查中，尚未得出结论。但有律师指出，中国纸业作为岳阳林纸的控股股东，未告知上市公司相关承诺事项，可能存在信息披露违规行为。
- 岳阳林纸面对商誉减值压力，将如何应对？
岳阳林纸表示，将根据具体报表情况判断是否计提商誉减值准备，同时将关注诚通凯胜的经营情况，采取措施提升其盈利能力。
结论:
岳阳林纸收购诚通凯胜的转型之路充满波折，收购过程中的评估报告三次调整、原股东套现离场、收购方商誉承压等问题，都暴露了收购背后的“甜蜜陷阱”。这起收购事件再一次警示我们，上市公司在进行并购重组时，应加强风险控制，进行充分尽职调查，避免陷入“甜蜜陷阱”。同时，监管部门也应加强对上市公司并购重组的监管力度，维护市场公平公正。
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